618電商大戰高潮將近，資本市場也不平靜。本周（美國時間6月15日），京東股價盤中跌破20美元，創出自上市以來新低，最低時跌至19.91美元，距離兩年多年前IPO時19美元的發行價僅一步之遙。

　　自2015年6月份創下的38美元歷史高位算起，至今股價已經幾乎腰斬。一年多市值蒸發了超過240億美元，折合人民幣約1500億。僅今年以來，京東股價就已經下跌了超過37%，總市值蒸發了超過160億美元，折合人民幣超過1000億。

　　又一次電商大戰正酣時，京東為何在資本市場陷入冰凍？

增收不增利 京東頻遭海外機構唱空

　　營業收入迅速增加，但卻持續巨額虧損，京東似乎已經讓華爾街的投資者們感到疲倦。下圖是面包財經根據京東財務數據繪制的歷年營收與利潤圖，更多財務數據圖解可以在面包財經微信公眾號（ID：mbcaijing）上點擊“調閱”獲取。

　　從2011年到2015年，京東的營業收入從人民幣約211億增加到超過1800億，增加了超過7.5倍。但在營業收入迅速增加的同時，京東仍處于巨額虧損之中，自2011年以來的賬面虧損額合計已經超過180億元，僅近兩年多的賬面虧損額就超過150億元。

　　今年端午節期間，京東股價就經歷了一輪迅猛的下跌。諸多市場分析將當時下跌的原因歸結為，新加坡分析師Sid Choraria一份幾周前發布的做空報告在華爾街發酵。其實這份報告的內容，主要就是把近年來看空京東的各種理由做了集成，核心的觀點就是京東營業收入與交易額迅速增加，但依然持續虧損，前景堪憂。

　　華爾街對信息一直高度敏感，將京東股價下挫歸結為一份過時的報告，顯然并不現實：真正的要害在于，當營收高達1800多億之后，依然無法實現盈利，投資者已經失去耐心。

戰局焦灼：京東的效率優勢是否在削減？

　　如果要觀察一家零售商的競爭力，要害就在于成本和效率。

　　面包財經在此前的文章中曾分析過，京東在過去幾年的營業收入能夠迅速超越蘇寧國美要害在于周轉速度快，擁有更高的效率。持續虧損但卻依然能維持經營，除了持續的融資之外，關鍵也在于存貨周轉速度快、回款速度快。只要保持快速周轉，收入規模迅速擴大，即便沒有利潤，依然可以占用上下游資金維持經營。

　　但當前的情況似乎正在發生著變化，在此前的文章中，面包財經曾經分析了蘇寧與京東存貨周轉天數的變動情況。在與阿里結盟之后，蘇寧的存貨周轉速度正在提升，盡管較京東仍然有所差距，但已經迅速收窄。這意味著京東過去所依仗的周轉效率優勢其實已經在衰減。

　　另一個問題則在于京東人均績效的提升其實也正在面臨瓶頸，過去三年京東的人均績效與競爭對手們的差距正在縮小。下圖是面包財經根據Wind資訊的原始數據繪制的京東與國美近年來人均營業收入變動趨勢：

　　京東的人均營業收入從2011年的約104萬，攀升到2013年的近181萬，提升相當明顯。但最近兩年，這一增幅明顯放緩。事實上2015年人均營業收入約171萬，比2013年低大約9萬元。

　　與競爭對手的比較，也值得京東警醒。2013年時，京東的人均營業收入比國美高出約42萬元；但是到了2015年這種差距收窄到只有13萬元左右。蘇寧云商(002024,股吧)年報上所披露的員工數量，統計口徑與京東國美有較大差距，無法做直接的比較。

　　直營零售，歸根到底是一個資產和人力都密集的行業。去年年底，京東的員工總數已經接近11萬人。今年年初，劉強東在集團年會上提出，未來幾年京東的凈收入要向1萬億邁進，今年員工總數將超過15萬人。

　　如果收入結構不改變，按照現在的人均績效測算，當京東的營收達到一萬億的時候，員工總數將接近60萬。

　　伴隨著通貨膨脹，中國整體人力成本上升幾乎無可避免。過去兩年人均績效提升又已經出現瓶頸，當京東本身的體量越來越大時，是否會被自身的體重壓垮呢？

平臺業務：京東真的有戲嗎？

　　發展平臺業務被京東給予厚望，交易額最近兩年也在迅猛增長。但這其實是另一門生意，而且這是阿里巴巴的主場。

　　做平臺和做直營所需要的人力資源結構其實有相當大的差距，員工的結構和收入水平也不相同。財報數據顯示，阿里巴巴最新財年的人均營業收入超過270萬元，員工總數不到37000人，阿里的員工總數只相當于京東的三分之一，而交易額已經突破3萬億。這背后反映的其實是商業模式上巨大的差異。

　　從某種意義上講，京東的優勢正在于自建物流倉儲；而阿里所以能做到3萬億的巨額交易量，恰恰因為自己不直接賣貨。

　　從直營變身平臺，幾乎相當于獅子跳到海里與鯊魚搏斗；而平臺變身直營則無異于鯊魚跳上陸地與獅子廝殺。京東從直營變身平臺的難度，絲毫不比阿里親自下場賣貨要小。

　　也許京東真的藝高人膽大，可以海上陸上兩棲都強。但至少從剛剛創下歷史新低的股價上觀察，華爾街似乎不相信這個故事。