【發(fā)行情況】本次康弘藥業(yè)總共發(fā)行不超過(guò)16.30億元可轉(zhuǎn)債。優(yōu)配：每股配售1.8615元面值可轉(zhuǎn)債；僅設(shè)網(wǎng)上發(fā)行，T-1日（3-4周三）股權(quán)登記日；T日（3-5周四）網(wǎng)上申購(gòu)；T+2日（3-9周一）網(wǎng)上申購(gòu)中簽繳款。配售代碼：082773；申購(gòu)代碼072773。

　　【條款分析】本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行期限6年，票息為遞進(jìn)式（0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售價(jià)為111元（含最后一期利息）。主體評(píng)級(jí)為AA，轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)為AA，按照6年AA中債企業(yè)債YTM 4.38%計(jì)算，純債價(jià)值為89.85元，YTM為2.60%。發(fā)行6個(gè)月后進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，初始轉(zhuǎn)股價(jià)35.58元，3月3日收盤(pán)價(jià)為35.74元，初始平價(jià)100.45元。條款方面，15/30+85%的下修條款，15/30+125%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉(zhuǎn)債潛在稀釋比率約為5.23%。

　　【公司基本面】公司為醫(yī)藥制造業(yè)的創(chuàng)新型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)分為藥品和醫(yī)療器械兩大板塊，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自化學(xué)藥、生物制藥與中成藥。公司在眼科、腦科、消化科、呼吸科等多領(lǐng)域擁有獨(dú)特的產(chǎn)品布局，主要上市產(chǎn)品有康柏西普眼用注射液等12個(gè)藥品。康柏西普眼用注射液獲“中國(guó)工業(yè)大獎(jiǎng)”。公司研發(fā)實(shí)力雄厚，創(chuàng)新能力強(qiáng)。公司業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.57億元，同比增長(zhǎng)11.65%，歸母凈利潤(rùn)7.18億元，同比上升3.35%。2019年三季度，公司毛利率和凈利率分別為92.29%和22.92%。目前公司市值約為310億元左右，PE TTM 43.1倍，估值水平偏高。

　　【發(fā)行定價(jià)】絕對(duì)估值法，假設(shè)隱含波動(dòng)率為50%左右，以2020年3月3日正股價(jià)格計(jì)算的可轉(zhuǎn)債理論價(jià)格為120~121元。相對(duì)估值法，目前同等平價(jià)附近的福能轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為18.68%。考慮到公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價(jià)處于面值附近，公司資質(zhì)較好，我們預(yù)計(jì)康弘轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間為【19%，21%】，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)相對(duì)估值為120~122元。綜合考慮，預(yù)計(jì)康弘轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在120~121元之間。

　　【申購(gòu)建議】康弘藥業(yè)總股本8.76億股，前十大股東持股比例78.27%。如果假設(shè)原有股東60%參與配售，那么剩余6.52億元供投資者申購(gòu)。假設(shè)網(wǎng)上申購(gòu)戶(hù)數(shù)為350萬(wàn)戶(hù)，平均單戶(hù)申購(gòu)金額為100萬(wàn)元，預(yù)計(jì)中簽率在0.019%附近。考慮到當(dāng)前轉(zhuǎn)債平價(jià)處于面值附近，公司盈利能力較強(qiáng)，市場(chǎng)關(guān)注度較高，建議可以參與一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)，二級(jí)市場(chǎng)可以配置。

　　正文

　　1. 投資建議

　　預(yù)計(jì)康弘轉(zhuǎn)債上市首日定價(jià)區(qū)間為120~121元。按照2020年3月3日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，康弘轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)平價(jià)為100.45元。目前同等平價(jià)附近的福能轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為18.68%。考慮到公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價(jià)處于面值附近，公司資質(zhì)較好，我們預(yù)計(jì)康弘轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間為【19%，21%】，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)相對(duì)估值為120~122元。絕對(duì)估值下，理論價(jià)格為120~121元。綜合考慮，我們預(yù)計(jì)康弘轉(zhuǎn)債上市首日的定價(jià)區(qū)間為120~121元。

　　可以參與申購(gòu)，二級(jí)市場(chǎng)可以配置。公司是醫(yī)藥制造業(yè)的創(chuàng)新型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為藥品和醫(yī)療器械。公司在眼科、腦科、消化科、呼吸科等多領(lǐng)域擁有獨(dú)特的多元化產(chǎn)品布局，藥品種類(lèi)主要由生物制藥、中成藥、化學(xué)藥三大板塊構(gòu)成，醫(yī)療器械聚焦于眼科醫(yī)療器械的研發(fā)與生產(chǎn)。公司持續(xù)加大研發(fā)投入力度，提高產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力。康柏西普眼用注射液為首個(gè)獲“中國(guó)工業(yè)大獎(jiǎng)”的生物創(chuàng)新藥，性?xún)r(jià)比高，市占率有望進(jìn)一步提升。考慮到當(dāng)前轉(zhuǎn)債平價(jià)處于面值附近，公司盈利能力較強(qiáng)，市場(chǎng)關(guān)注度較高，建議可以參與一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)，二級(jí)市場(chǎng)可以配置。

　　2. 發(fā)行信息及條款分析

　　發(fā)行信息：本次轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為16.30億元，網(wǎng)上申購(gòu)及原股東配售日為2020年3月5日，網(wǎng)上申購(gòu)代碼為“072773”，繳款日為3月9日。公司原有股東按每股配售1.8615元面值可轉(zhuǎn)債的比例優(yōu)先配售，配售代碼為“082773”。網(wǎng)上發(fā)行申購(gòu)上限為100萬(wàn)元，主承銷(xiāo)商中銀國(guó)際最大包銷(xiāo)比例為30%，最大包銷(xiāo)額為4.89億元。

　　基本條款：本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期為6年，票面利率為第一年為0.40%、第二年為0.60%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.00%。轉(zhuǎn)股價(jià)為35.58元/股，轉(zhuǎn)股期限為2020年9月11日至2026年3月5日，可轉(zhuǎn)債到期后的五個(gè)交易日內(nèi)，公司將按票面面值111%的價(jià)格贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。本次可轉(zhuǎn)債募集資金全部投資于KH系列生物新藥產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目、康柏西普眼用注射液國(guó)際III期臨床試驗(yàn)及注冊(cè)上市項(xiàng)目、康弘國(guó)際生產(chǎn)及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目（一期）以及濟(jì)生堂技改配套生產(chǎn)項(xiàng)目。

　　3. 正股基本面分析

　　公司簡(jiǎn)介：

　　公司是醫(yī)藥制造業(yè)的創(chuàng)新型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為藥品和醫(yī)療器械。公司在眼科、腦科、消化科、呼吸科等多領(lǐng)域擁有獨(dú)特的多元化產(chǎn)品布局，藥品種類(lèi)主要由生物制藥、中成藥、化學(xué)藥三大板塊構(gòu)成，醫(yī)療器械聚焦于眼科醫(yī)療器械的研發(fā)與生產(chǎn)。公司持續(xù)加大研發(fā)投入力度，提高產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力。康柏西普眼用注射液為首個(gè)獲“中國(guó)工業(yè)大獎(jiǎng)”的生物創(chuàng)新藥，性?xún)r(jià)比高，市占率有望進(jìn)一步提升。公司業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.57億元，同比增長(zhǎng)11.65%，歸母凈利潤(rùn)7.18億元，同比上升3.35%。公司毛利率高達(dá)90%以上，并穩(wěn)步攀升。2019年三季度公司的毛利率和凈利率分別為92.29%和22.92%。

　　公司經(jīng)營(yíng)分析：

　　公司產(chǎn)品布局多元化，在細(xì)分市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)先地位，產(chǎn)品具備核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為藥品和醫(yī)療器械兩大板塊，在眼科、腦科、呼吸科、消化科等常見(jiàn)病治療和糖尿病等慢性病防治領(lǐng)域均有相應(yīng)的產(chǎn)品布局。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自化學(xué)藥、生物制藥和中成藥的銷(xiāo)售，三者占比高達(dá)99%，近年來(lái)中成藥貢獻(xiàn)呈收縮趨勢(shì)，而生物制藥規(guī)模顯著增長(zhǎng)。公司主要上市產(chǎn)品有康柏西普眼用注射液、鹽酸文拉法辛緩釋片、阿立哌唑口崩片、右佐匹克隆片、舒肝解郁膠囊等12個(gè)藥品（其中11個(gè)為獨(dú)家品種）和二氧化碳激光光束操縱系統(tǒng)醫(yī)療器械。公司在各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)均具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，占據(jù)領(lǐng)先地位。康柏西普眼用注射液是第一個(gè)獲“中國(guó)工業(yè)大獎(jiǎng)”的生物創(chuàng)新藥，已被國(guó)內(nèi)批準(zhǔn)用于治療眼底新生血管疾病，憑借其產(chǎn)品特性與價(jià)格優(yōu)勢(shì)已占據(jù)一定的市場(chǎng)份額。隨著本次康柏西普眼用注射液國(guó)際III期臨床試驗(yàn)及注冊(cè)上市項(xiàng)目的推進(jìn)，康柏西普眼用注射液有望打開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)，市占率或?qū)⑦M(jìn)一步提升。腦科藥品鹽酸文拉法辛緩釋片產(chǎn)品與國(guó)際名企輝瑞制藥形成“雙巨頭”格局。

　　公司重視人才培養(yǎng)引進(jìn)，科研成果眾多，研發(fā)創(chuàng)新能力強(qiáng)。公司擁有“國(guó)家企業(yè)技術(shù)中心”、“康弘博士后科研工作站”、“生物大分子蛋白藥物四川省重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室”等多個(gè)科研技術(shù)平臺(tái)。截至2018年末，公司研發(fā)人員達(dá)到433人，其中研究生及以上學(xué)歷超過(guò)一半。公司研發(fā)的多個(gè)I類(lèi)新藥擁有多項(xiàng)國(guó)際專(zhuān)利，為開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。例如，康柏西普眼用注射液擁有33項(xiàng)授權(quán)發(fā)明專(zhuān)利，入選國(guó)家醫(yī)保目錄和2018版國(guó)家基本藥物目錄。2016年與2017年，公司連續(xù)兩年榮登“中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)百?gòu)?qiáng)榜”。截至2019年6月30日，公司已獲授權(quán)專(zhuān)利合計(jì)237項(xiàng)，其中，國(guó)內(nèi)發(fā)明專(zhuān)利112項(xiàng)，國(guó)際發(fā)明專(zhuān)利103項(xiàng)，實(shí)用新型專(zhuān)利20項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利2項(xiàng)。

　　投資海外公司，開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，進(jìn)軍國(guó)際高端醫(yī)藥領(lǐng)域。公司積極推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略，此次可轉(zhuǎn)債募集資金大部分將用于康柏西普眼用注射液國(guó)際III期臨床試驗(yàn)及注冊(cè)上市項(xiàng)目以及康弘國(guó)際生產(chǎn)及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目（一期）。2017年開(kāi)始，公司與以色列IOPtima開(kāi)展海外合作，獲得IOPtiMateTM在中國(guó)的獨(dú)家經(jīng)銷(xiāo)權(quán)；2018年，公司取得IOPtima60%的股權(quán)；2019年，股權(quán)比例升至80%。公司通過(guò)對(duì)以色列IOPtima投資控股，進(jìn)入眼科醫(yī)療器械領(lǐng)域，豐富了公司眼科產(chǎn)品線(xiàn)，拓展全球市場(chǎng)。

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分析：

　　全球醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)尚處成長(zhǎng)階段。隨著世界人口總量增加、人口老齡化問(wèn)題日趨嚴(yán)峻，全球醫(yī)藥行業(yè)在2007年至2016年十年間高速增長(zhǎng)，全球藥品市場(chǎng)規(guī)模以5.9%的年復(fù)合增長(zhǎng)率擴(kuò)張。《全球藥品市場(chǎng)展望2021》預(yù)測(cè)2021年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)15000億美元。相比于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)處于高速發(fā)展時(shí)期，仍存在較大的成長(zhǎng)空間。“十一五”期間，我國(guó)醫(yī)藥工業(yè)年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)23.31%；“十二五”期間，規(guī)模以上醫(yī)藥工業(yè)增加值增速達(dá)13.4%；近年來(lái)，我國(guó)醫(yī)藥工業(yè)增長(zhǎng)率有所下滑，但依舊維持在10%的高位。醫(yī)藥行業(yè)是關(guān)乎民生的弱周期行業(yè)，隨著社會(huì)老齡化程度的提高和國(guó)家醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的推進(jìn)，政府對(duì)于醫(yī)療健康領(lǐng)域的支持力度加大，醫(yī)保覆蓋人群范圍擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)快速發(fā)展期。

　　國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)集中度低，面臨國(guó)際大型藥企競(jìng)爭(zhēng)。近年來(lái)，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)保持高速增長(zhǎng)，但生產(chǎn)工藝與制藥裝備水平有待提高。盡管我國(guó)通過(guò)GSP等認(rèn)證制度已淘汰部分不合規(guī)企業(yè)，但依舊存在行業(yè)集中度低、產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重等問(wèn)題。部分醫(yī)藥企業(yè)依賴(lài)于仿制藥的生產(chǎn)，技術(shù)要求較低，缺乏創(chuàng)新能力，盈利模式難以持續(xù)。此外，輝瑞、賽諾菲、羅氏等國(guó)際知名醫(yī)藥企業(yè)不斷加大開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的步伐，通過(guò)在國(guó)內(nèi)建立研發(fā)中心、生產(chǎn)基地等方式，生產(chǎn)銷(xiāo)售針對(duì)國(guó)內(nèi)患者的藥品，爭(zhēng)奪國(guó)內(nèi)藥企的市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)藥企除與本土同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)外，還面臨國(guó)際藥企帶來(lái)的資金、技術(shù)、品牌等方面壓力。創(chuàng)新與研發(fā)能力欠缺的企業(yè)只能夾縫求生。公司擁有多項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利，科研實(shí)力雄厚，產(chǎn)品擁有廣泛認(rèn)可度，在各細(xì)分市場(chǎng)均擁有領(lǐng)先市場(chǎng)份額，具備核心競(jìng)爭(zhēng)力。此外，公司積極探索海外市場(chǎng)，加強(qiáng)海外合作，擴(kuò)充產(chǎn)品種類(lèi)。在wind提取的國(guó)內(nèi)收入相鄰十家醫(yī)藥行業(yè)公司中，公司凈利潤(rùn)水平顯著高于同業(yè)，ROE高達(dá)18%，表現(xiàn)亮眼。

　　本次募集資金運(yùn)用：

　　公司本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債擬募集資金總額不超過(guò)16.30億元，將主要用于KH系列生物新藥產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目、康柏西普眼用注射液國(guó)際III期臨床試驗(yàn)及注冊(cè)上市項(xiàng)目、康弘國(guó)際生產(chǎn)及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目（一期）以及濟(jì)生堂技改配套生產(chǎn)項(xiàng)目。

　　免責(zé)聲明:本文不構(gòu)成投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎!